恒瑞医药今年一改去年拖沓，2月中就公布了年度报告，对于这家在财务能力颇有见地的公司，研究财务报告内容分析的分享已经有很多了，就不再赘述，这里主要探讨几个关于未来的不确定性问题。

2017年恒瑞的年报硬是熬到4月过半才发布，然后在报表里将同行年报的数据作为对比，提供给投资者参考，也算是件给投资者省心的事，就是感觉起来会有点贼。2018年的年报还是依旧靓丽，营收174.18亿元，同比增长25.89%，净利润40.66亿元，同比增长26.39%。对于任何一家公司而言，连续每年增长超过20%都是很不容易的一件事，毕竟每年增长20%不到5年就可以翻一倍，而对于超过2400亿市值的上市公司来讲就是难上加难，这一翻倍可就是多出2400亿。

恒瑞主要还是靠卖药为生，分为药品研发，生产和销售。恒瑞在研发上一直是大手笔恒瑞医药招聘，2018年研发费用近27亿元，占销售收入的15.33%，比很多上市公司的利润还高。医药行业的核心竞争力很大程度上是依赖于创新，创新的药物在专利的保护期内几乎就是垄断市场，拥有绝对的话语权，也是盈利的重要来源，所以想持续性盈利的医药公司必须有过强的研发能力这是毋庸置疑的。

研发费用可以抵税也会是企业增加研发费用的一个原因，2017年报表中，研发费用以50%加计扣除，2018年为75%，一来一回增加了97%的抵税额。

但是，是不是花了高额研发费用就能转化为药品上市并垄断市场这是另外一回事。如果大家的研发能力相当，就意味着研发成功概率相近，这种假设下当然是项目越多成功的数量就越多，这个比较好理解，概率相等时基数越大的结果越大。

研发能力是由研发人员能力和基础条件等多方面综合的结果，恒瑞拥有人员的数量也是首屈一指的，单2018年研发人员数量就有3116人，相比2017年增长了44%，年报中还披露“本年度公司引进博士 86 名、硕士 912 名”，而相比于2017年报告，博士和硕士的净增长人数分别为37人和517人，也就意味着可能还有49个博士和395个硕士离职恒瑞医药招聘，离职率高达20%。当然公司也可以说是人员内部流动对具体人员的定义变化，实际上这些高技能人员并没有离开公司。

另一方面，研发人员比从事生产的员工还多，生产本来就是劳动密集型的工种，并且目前的药品生产自动化程度还不属于特别先进的程度，恒瑞医药14%左右的生产人员比同行里面的相对低水平还要再低50%，也没见公告研发人员在精益生产上有特殊贡献，2018年年报中显示，制造成本金额相比去年增加了19%，这种情况下还能低于同行至少50%的人员进行生产确实难以想象，在2018年还能从15%下再降到14%，有点匪夷所思。

随着公司的发展人才招聘确实是很迫切，但是恒瑞2018年人才招聘增长最多的是财务人员，相比于2017年增加了87%，这也是开头为什么会说这是一家财务能力颇有见地的公司。既然2017年可以正常高效地运转，在营收规模增长20%多，整体人员增加40%的时候，增加了接近90%的财务人员，这个比例多少有点失衡。

恒瑞医药2018年利润40.66亿，但是销售费用高达64.64亿，销售费用占营收37%，比净利润还高了接近60%。虽然销售费用是医药行业的心腹之地，也是行业的现状，单相比于同行在销售费用这一块恒瑞医药只能说是中规中矩。销售费用中超过80%是“学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用”，也没有备注具体内容是什么项目，就字面的意思只能先理解为市场推广费用，花了27亿研发费还要再花54亿市场费用，既然研发技术这么好，这两倍于研发的市场费用要怎么解释？当然花了这80多亿能换回170多亿的营收也是个好的生意，但好像和所谓的超强研发能力导向的路子有点不一样。

随着“4+7”推行，带量采购成为常态，仿制药的利润会大幅下降的同时也意味着这部分的销售人员会略显多余，新政策从试点到实行是需要时间，也是迟早都会实行的，在投资的博弈中这种预测对已知的利润降低不会因为到来的时间变晚而放缓。还不知道下一个出台的政策会是什么，也增加了更多的不确定性。而销售人员占比接近公司的60%，2018年还新增了44%的销售人员，销售人员中绝大部分的是本科及以下人员，意味着专业能力上还有待加强，公司如何处理这部分富余出来的销售人员也是个不小的问题。

国外市场增长放缓，国外市场2%的营收增速略显无力，相比于国内收入27%的增速，在收入增速放缓的时候成本反而上升了11.6%，可见海外市场不容乐观。在2018年报中，公司也将“报告期内业绩驱动因素”中连续几年提及的“制剂出口创收”删除。

定期理财产品70.6亿元，相比于去年增加了55%，公司把富余的钱用来进行相对安全的定期理财产品投资，这个本没有什么大的问题，但是70亿都进行定期理财对于一个40亿利润的公司来说还是让人不放心。如果对公司发展有信心大可用一部分进行回购股票，或者进行分红，不过没有选择这种相对于定期理财更为划算的方法原因不得而知，整体财务运用效率上可能是有其他用处吧，就容易产生猜忌。

最后再说说研发费用化和利润隐藏。报表一出市场上就有声音在说研发费用27亿全部费用化，如果选择进行摊销是不是当年的利润就可以增加近30亿元。这只是一种会计问题而已，不论是现在立刻费用化还是进行摊销，费用都已经使用，对于公司而言没有什么区别。在于本期和将来两个维度看，都是属于利润隐藏，所以就不存在利润隐藏这一说，只是看你从现在去判断还是站在未来去判断而已。

面对这些问题和现在的价格来说，恒瑞医药已经不再是一个最好的选择，如果暂且没有其他选择的话，仍然是一个好于多数公司的选择。